行業(yè)信用風(fēng)險展望：中等

行業(yè)

2016年汽車(chē)零部件行業(yè)的繁榮一定程度上透支了2017年上半年小排量乘用車(chē)的需求，表現為小排量乘用車(chē)銷(xiāo)售增速下滑;但公路限超、環(huán)保等因素的推動(dòng)，使得商用車(chē)銷(xiāo)量保持強勁。

債市

2017年上半年，汽車(chē)零部件行業(yè)發(fā)債規模同比下降，期限結構趨于短期化，資產(chǎn)負債期限結構不匹配或導致流動(dòng)性風(fēng)險加大；汽車(chē)零部件企業(yè)有2家級別上調，信用資質(zhì)整體較為穩定。

企業(yè)

福耀玻璃(600660,股吧)等企業(yè)并購及全球化布局繼續推進(jìn)；2017年以來(lái)，貴州輪胎股份有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)繼續虧損，營(yíng)業(yè)利潤主要來(lái)自于搬遷補償和營(yíng)業(yè)外收入；三環(huán)集團(300408,股吧)主要產(chǎn)品毛利率均呈下滑趨勢。

展望

隨著(zhù)大宗商品價(jià)格回落，預計2017年下半年汽車(chē)零部件企業(yè)成本將有所下降、財富創(chuàng )造能力將有所上升，對汽車(chē)零部件行業(yè)的展望維持穩定。

行業(yè)波動(dòng)性
行業(yè)周期屬性	強周期行業(yè)
周期階段	景氣平穩
行業(yè)盈利性	2017H1	2016
營(yíng)業(yè)收入增速（%）	22.41	21.41
毛利率（%）	20.21	20.33
凈利率（%）	6.37	6.47
行業(yè)競爭性	2017H1	2016
應收賬款周轉（天）	67.56	60.56
行業(yè)負債與流動(dòng)性	2017H1	2016
資產(chǎn)負債率（%）	56.55	55.19
現金流利息覆蓋倍數（倍）	-0.0019	0.1628
行業(yè)信用利差（BP）	190.76	89.46

一、行業(yè)發(fā)展

2017年以來(lái)，受前期汽車(chē)購置稅減半透支乘用車(chē)需求影響，乘用車(chē)消費量有所下降，但公路治超政策延續，使得商用車(chē)銷(xiāo)量上升

汽車(chē)零部件行業(yè)是強周期性行業(yè)，宏觀(guān)經(jīng)濟走勢決定行業(yè)景氣度。2006～2015年，我國汽車(chē)銷(xiāo)量年復合增長(cháng)率為14.59%，2009年以來(lái)我國汽車(chē)銷(xiāo)量連續多年位列全球首位。我國汽車(chē)人均保有量較低，隨著(zhù)人均可支配收入增加，汽車(chē)消費量，特別是中西部地區，仍有一定增長(cháng)空間。2001～2015年，我國汽車(chē)零部件行業(yè)銷(xiāo)售收入復合增長(cháng)率為25.67%，高于同期汽車(chē)工業(yè)銷(xiāo)售收入18.28%的復合增長(cháng)率，行業(yè)總產(chǎn)值在汽車(chē)行業(yè)中的占比也不斷增長(cháng)，但相對于發(fā)達國家60～70%的水平仍然較低。從汽車(chē)市場(chǎng)結構來(lái)看，國內零部件行業(yè)面臨較好的發(fā)展前景。

2016年，受消費結構升級、乘用車(chē)減征車(chē)輛購置稅、公路限超政策等因素影響，汽車(chē)行業(yè)景氣度顯著(zhù)提高，國內汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量分別為2,811.88萬(wàn)輛和2,802.82萬(wàn)輛，同比分別增長(cháng)14.46%和13.65%，增速同比分別提升11.21個(gè)百分點(diǎn)和8.97個(gè)百分點(diǎn)；汽車(chē)零部件及配件制造業(yè)企業(yè)平均銷(xiāo)售增長(cháng)率從2015年的0.3%上升至2016年的13.50%，凈資產(chǎn)收益率相對保持穩定，2015年和2016年分別為9.80%和9.90%。2017年1～6月,國內汽車(chē)銷(xiāo)量同比增長(cháng)4.28%，自主品牌表現強勢，市場(chǎng)占有率有所提升，其中，受2016年小排量乘用車(chē)購置稅減半政策透支一定需求影響，乘用車(chē)銷(xiāo)量同比增速放緩，為2.14%，；而受公路“治超”政策導致運力不足和產(chǎn)品更新周期等因素影響，商用車(chē)銷(xiāo)量同比上漲17.46%。預計下半年，隨著(zhù)汽車(chē)銷(xiāo)售旺季的來(lái)臨及購置稅優(yōu)惠政策臨近結束，乘用車(chē)銷(xiāo)售將有所回暖，商用車(chē)銷(xiāo)售繼續保持強勁勢頭。

原材料價(jià)格受大宗商品價(jià)格走勢影響，其波動(dòng)影響汽車(chē)零部件企業(yè)盈利能力及生產(chǎn)穩定性

汽車(chē)零部件的上游主要為鋼鐵、橡膠、塑料、其他織物等，原材料價(jià)格最終由鋼鐵、天然橡膠、石油等大宗商品影響。鋼鐵方面，2016年以來(lái)鋼鐵價(jià)格震蕩上行。橡膠方面，在經(jīng)歷了2016年下半年的大幅增長(cháng)后，2017年2月橡膠價(jià)格大幅回落。石油方面，受全球經(jīng)濟增速放緩，石油供應充裕但需求疲軟等因素影響，2014年下半年起，國際原油價(jià)格快速下跌，2015年，WIT原油價(jià)跌至36.70美元/桶附近，2016年，受尼日利亞武裝沖突關(guān)閉油田、石油輸出國組織（OPEC）和其他產(chǎn)油國達成減產(chǎn)協(xié)議等因素影響，油價(jià)全年調升近50%，2017年上半年，國際油價(jià)震蕩波動(dòng)。原材料價(jià)格的波動(dòng)會(huì )直接影響汽車(chē)零部件產(chǎn)品的盈利能力和生產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩定性。

國內零部件企業(yè)之間競爭激烈，國產(chǎn)替代深化；但我國汽車(chē)零部件制造業(yè)規模較小，在核心技術(shù)掌握等方面處于弱勢地位

一輛汽車(chē)約包含1～3萬(wàn)個(gè)零部件，零部件行業(yè)作為整車(chē)的上游行業(yè)，是汽車(chē)工業(yè)發(fā)展的基礎。傳統的汽車(chē)零部件包括發(fā)動(dòng)機總成、離合器總成、變速器總成、轉向系統、懸架系統、車(chē)身內外飾、汽車(chē)輪胎、制動(dòng)系統等，新興零部件包括動(dòng)力電池、驅動(dòng)電機等。我國汽車(chē)零部件行業(yè)起步較晚，與國外企業(yè)相比，規模較小，在自主創(chuàng )新能力以及核心技術(shù)掌握等方面，與歐美、日本等汽車(chē)強國相比還存在較大差距。目前，我國汽車(chē)零部件產(chǎn)品的國產(chǎn)替代，已經(jīng)從低產(chǎn)品附加值的外飾進(jìn)入到玻璃、輪胎、車(chē)燈等產(chǎn)品，同時(shí)，部分企業(yè)開(kāi)始借助并購、技術(shù)研發(fā)等方式進(jìn)入高附加值產(chǎn)品領(lǐng)域。隨著(zhù)汽車(chē)自主品牌的不斷成長(cháng)，自主零部件產(chǎn)品也將實(shí)現質(zhì)和量的雙重進(jìn)步。

汽車(chē)零部件行業(yè)的下游領(lǐng)域按用途來(lái)分，主要為主機廠(chǎng)配套市場(chǎng)（OEM）和售后服務(wù)市場(chǎng)（AM）。汽車(chē)零部件的下游客戶(hù)主要為國內外整車(chē)廠(chǎng)商及其零部件配套供應商，客戶(hù)集中度較高，因此，零部件企業(yè)處于相對弱勢的地位。但對于部分在某一細分市場(chǎng)內具有領(lǐng)先優(yōu)勢的零部件供應商，其市場(chǎng)地位和技術(shù)優(yōu)勢將有助于提升市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權和議價(jià)能力。近年來(lái)，國內汽車(chē)雖然銷(xiāo)量穩定增長(cháng)，但是整車(chē)的價(jià)格不斷下降，汽車(chē)零部件制造商相對于主機廠(chǎng)而言處于弱勢地位，很難抵抗主機廠(chǎng)轉嫁的降價(jià)壓力。

2017年以來(lái)，各部委出臺多項政策支持汽車(chē)零部件行業(yè)發(fā)展；節能環(huán)保技術(shù)將成為汽車(chē)零部件未來(lái)發(fā)展趨勢

2016年8月18日，交通運輸部等4部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好貨車(chē)非法改裝和超限超載治理工作的意見(jiàn)》，同意公路貨車(chē)超限超載認定標準。2017年2月4日，國家發(fā)改委發(fā)布了《戰略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導目錄》，共涉及到8項汽車(chē)零部件產(chǎn)品，包括汽車(chē)電子、新能源電機和控制系統、新能源汽車(chē)電附件、插電式混合動(dòng)力專(zhuān)用發(fā)動(dòng)機、能量回收系統、燃料電池及材料、汽車(chē)零部件再制造和3D打??；3月1日，工信部等四部委發(fā)布《促進(jìn)汽車(chē)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)方案》通知，規劃了汽車(chē)動(dòng)力電池行業(yè)的發(fā)展木匾，明確任務(wù)和措施，有利于加快提高動(dòng)力電池產(chǎn)品性能和質(zhì)量，推動(dòng)新能源汽車(chē)可持續發(fā)展；4月25日，工信部、發(fā)改委、科技部聯(lián)合印發(fā)《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)中長(cháng)期發(fā)展規劃》，提出以新能源汽車(chē)和智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)為突破口，加速跨界融合，構建新型產(chǎn)業(yè)生態(tài)，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉型升級，實(shí)現由大到強發(fā)展。

隨著(zhù)全社會(huì )對環(huán)境問(wèn)題的日益重視，汽車(chē)的節能環(huán)保技術(shù)將成為汽車(chē)及汽車(chē)零部件行業(yè)未來(lái)的技術(shù)趨勢。其中，輕量化技術(shù)是節能的重要考慮方式之一，超高強度鋼、鋁合金和碳纖維等輕量化材料的應用成為各汽車(chē)零部件供應商生產(chǎn)工藝的發(fā)展方向?？傮w而言，新能源汽車(chē)正在加速發(fā)展，汽車(chē)零部件的輕量化、電子化和智能化設計等正逐步得到應用，節能環(huán)保新技術(shù)將成為未來(lái)汽車(chē)零部件產(chǎn)業(yè)競爭的制高點(diǎn)。

二、債市表現（一）融資情況

2017年1～7月，汽車(chē)零部件企業(yè)債券發(fā)行量同比下降 ，共發(fā)行5支，同比減少4支,發(fā)行總額為22.50億元，同比減少29.50億元,大幅下降。債券發(fā)行和級別調整方面呈現出以下特點(diǎn)。

2017年以來(lái),汽車(chē)零部件行業(yè)的發(fā)債數量和金額同比均有所減少,債券期限結構均趨于短期化，易導致資產(chǎn)負債期限結構不匹配，流動(dòng)性風(fēng)險加大

從發(fā)債情況來(lái)看，2014～2016年，汽車(chē)零部件行業(yè)發(fā)債數量有所波動(dòng)。2015年，汽車(chē)零部件行業(yè)發(fā)債數量為18支，發(fā)債規模為96.70億元，同比均大幅上升；2016年，行業(yè)發(fā)債數量和發(fā)債規模均有所減少。2017年1～7月，汽車(chē)零部件行業(yè)發(fā)債數量和金額同比均大幅下降。

從債券品種來(lái)看，2014～2015年，汽車(chē)零部件行業(yè)債券融資期限以短期為主，長(cháng)期債券比重有所上升；2016年以來(lái)，行業(yè)債券趨于短期化，超短期融資券數量占比逐年上升。

（二）級別變動(dòng)

2017年以來(lái)，汽車(chē)零部件發(fā)債企業(yè)僅有3家，發(fā)債企業(yè)信用資質(zhì)整體保持穩定

從發(fā)債主體來(lái)看，2014～2016年及2017年1～7月，汽車(chē)零部件行業(yè)發(fā)債主體共有16家，級別相對較為集中，其中福耀玻璃工業(yè)集團股份有限公司主體級別在2015年5月份調高為AAA，萬(wàn)安集團有限公司主體級別為A+，興源輪胎集團有限公司主體級別為AA-，北方凌云工業(yè)集團有限公司主體級別為AA+，除此之外，汽車(chē)零部件行業(yè)所有發(fā)債主體級別全部為AA。

由于在產(chǎn)業(yè)鏈中弱勢地位，汽車(chē)零部件行業(yè)存在應收賬款回收周期較長(cháng)的特點(diǎn)，債券期限結構均趨于短期化可能會(huì )導致資產(chǎn)負債期限結構不匹配，流動(dòng)性風(fēng)險加大。

截至2017年7月末，汽車(chē)零部件行業(yè)級別和展望調整的企業(yè)為興源輪胎集團有限公司由聯(lián)合資信的AA-/穩定調整為聯(lián)合信用的AA/穩定；萬(wàn)豐奧特控股集團有限公司由AA/穩定調整為AA+/穩定，主要是由于公司2016年主業(yè)發(fā)展狀況較好，營(yíng)業(yè)收入和利潤大幅增長(cháng)，經(jīng)營(yíng)性現金流持續凈流入，且未來(lái)三年公司汽輪業(yè)務(wù)訂單逐年增加；貴州輪胎股份有限公司由AA/負面調整為AA/穩定，展望調整的原因是2016年以來(lái)，公司總債務(wù)和資產(chǎn)負債率下降，獲得搬遷補償而扭虧。

（三）行業(yè)利差

受流動(dòng)性收緊影響，汽車(chē)零部件2017年上半年行業(yè)利差有所增加

從利差 來(lái)看，受2017年以來(lái)流動(dòng)性收緊的影響，1～6月汽車(chē)零部件發(fā)債企業(yè)評級利差為190.76BP，較2016年該行業(yè)平均利差89.46BP大幅上升，同時(shí)，也高于同期各行業(yè)平均利率以及汽車(chē)行業(yè)整體平均利差。

從不同級別角度來(lái)看，2016年發(fā)債主體級別為AA的債券平均利差為117.24BP，發(fā)債主體為AA且為超短期融資券的債券平均利差為143.77BP。2017年上半年，汽車(chē)零部件行業(yè)發(fā)債企業(yè)主體級別均為AA，且全部為超短期融資券，利差較2016年有所上升。

整體來(lái)看，汽車(chē)零部件行業(yè)利差偏高，且受宏觀(guān)流動(dòng)性的影響，2017年以來(lái)，行業(yè)利差有所上升。

三、關(guān)注企業(yè)

福耀玻璃等企業(yè)并購及全球化布局繼續推進(jìn)

2016年以來(lái),汽車(chē)零部件行業(yè)運營(yíng)及發(fā)債企業(yè)運營(yíng)主要特點(diǎn)包括以下幾個(gè)方面：一是原材料價(jià)格變動(dòng)，導致行業(yè)毛利率有所下降。2016年，受汽車(chē)銷(xiāo)售回暖帶動(dòng)，汽車(chē)零部件企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有所好轉，同時(shí)，鋼鐵、橡膠等大宗商品價(jià)格持續上升，成本壓力有所增加,導致2017年1季度，汽車(chē)零部件企業(yè)整體毛利率有所下降。2017年2月以來(lái)，橡膠價(jià)格有所回落，二季度行業(yè)整體毛利率預計將有所上升。二是企業(yè)并購及全球化布局逐漸鋪開(kāi)。賽輪金宇(601058,股吧)在越南的生產(chǎn)線(xiàn)建設逐漸增大；雙星輪胎收購錦湖輪胎株式會(huì )社42.01%的股權，雙方可發(fā)揮優(yōu)勢互補和戰略協(xié)同作用；福耀玻璃近年來(lái)積極加大海外拓展步伐，在收購美國PPG于美國伊利諾伊州的工廠(chǎng)、建設位于美國俄亥俄州Moranine的全球最大汽車(chē)玻璃工廠(chǎng)后，還表示將于近年底前投資10億美元在美國設廠(chǎng)，歐洲地區方面，福耀玻璃亦表示將在德國和俄羅斯進(jìn)一步投資1.3億美元，推動(dòng)海外高端市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)；萬(wàn)里揚(002434,股吧)收購奇瑞變速箱，進(jìn)入自主品牌車(chē)型供貨體系；寧波均勝2016年將汽車(chē)安全系統全球供應商美國KSS和智能車(chē)聊領(lǐng)域的德國TS納入合并范圍，收入規模大幅上升等。海外擴張在部分地區可以獲得更低的成本，也可在一定程度上避免國際上貿易摩擦對企業(yè)產(chǎn)生的負面影響。同時(shí)，企業(yè)的并購與對外擴張對自身經(jīng)營(yíng)管理能力及資金實(shí)力都提出了更高的要求,一旦經(jīng)營(yíng)不達預期,可能影響公司自身的穩定性。

2017年以來(lái)，貴州輪胎股份有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)繼續虧損，營(yíng)業(yè)利潤主要來(lái)自于搬遷補償和營(yíng)業(yè)外收入；三環(huán)集團主要產(chǎn)品毛利率均呈下滑趨勢

貴州輪胎股份有限公司2017年經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)利潤為-0.39億元，由于繼續收到搬遷補償2.40億元，凈利潤扭虧為盈。2017年4月14日，貴州輪胎股份有限公司收到美國商務(wù)部發(fā)布的對來(lái)自中國的非公路輪胎第七次反傾銷(xiāo)和反補貼行政復審仲裁結果，導致其生產(chǎn)的非公路輪胎出口美國市場(chǎng)難度加大。三環(huán)集團有限公司下游主要為東風(fēng)集團，2016年受東風(fēng)集團銷(xiāo)量提升帶動(dòng)，三環(huán)集團有限公司收入有所增長(cháng)，但是其主要產(chǎn)品的毛利率均呈下滑趨勢；另外，2017年以來(lái)，中國乘用車(chē)銷(xiāo)量有所放緩，可能影響其汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。

綜合來(lái)看，2017年以來(lái)，汽車(chē)零部件企業(yè)盈利情況良好，償債風(fēng)險較低。

四、下半年展望

短期來(lái)看，隨著(zhù)下半年汽車(chē)銷(xiāo)售旺季來(lái)臨，小排量車(chē)購置稅優(yōu)惠政策的末班車(chē)效應，公路限超政策延續等政策影響，整車(chē)市場(chǎng)銷(xiāo)售量將有所上升，將帶動(dòng)上游汽車(chē)零部件企業(yè)銷(xiāo)量增加。隨著(zhù)2017年“雙反”終裁的決定，中國未來(lái)輸美的卡客車(chē)輪胎不再被征收反傾銷(xiāo)和反補貼稅，預期中國輪胎出口量將恢復增長(cháng)。未來(lái)汽車(chē)零部件行業(yè)總體上長(cháng)期仍將保持一定規模的需求，上游橡膠等大宗商品價(jià)格的回落可以緩解成本壓力，預計下半年行業(yè)毛利率將有所回升，良好的償債環(huán)境有助于保障行業(yè)內企業(yè)財富創(chuàng )造能力和債務(wù)償還能力的穩定性。因此，大公對汽車(chē)零部件行業(yè)的展望維持穩定。